「分析与思考」读书笔记

「分析与思考」黄奇帆

宏观调控

降杠杆与风险化解

关于宏观经济领域去杠杆

宏观经济杠杆率的主要指标：

• 国家M2（广义货币供应量）

2017年，中国M2:GDP=2.1:1（2021年，已经变成2.19:1）。相比于美国，2017年仅为0.9:1（2021年为0.93:1），这个指标非常高，而且仍然在增长。

• 金融业的增加值

18年为7.5%（69100/919281），21年为7.9%（91206/1143670）。这个数字世界最高（美国作为世界金融的中心也只有7%），世界平均值仅为4%。这说明经济脱实向虚，将大量实体经济的利润转移到了金融，是泡沫化的表现。

实体经济承担了非银行金融系统自我循环所产生的成本（银行7% —— 信托12%以上——小贷18%-20%）。

• 宏观经济的杠杆率

非银行金融的企业负债+政府部门负债+居民部门负债，2018年占GDP的250%，排在世界前五位。

2021年全年，中国宏观杠杆率共计下降6.3个百分点，从2020年末的270.1%降至263.8%，四个季度降幅分别为2.1%、2.6%、0.6%和1.0%。其中居民部门杠杆率与2020末持平，维持在62.2%。非金融企业部门杠杆率下降7.5个百分点，从2020年末的162.3%下降至154.8%。政府部门杠杆率上升1.2个百分点，从2020年末的45.6%增长至46.8%。

三部分占比大概为150%,50%,50%，政府税务相比于美国（105%）日本（200%），并不算高，居民债务则相对稳定。

企业税务太重，美国企业债务仅仅为60%，而中国接近160%。

• 全社会新增融资

2017年新增18万亿元，90%以上是债权，10%是股权。

去杠杆的方式：

• 通缩型去杠杆（1929大萧条）

• 剧烈的通货膨胀去杠杆：通过发货币稀释坏账

• 良性去杠杆（美国次贷危机）

目标：降低企业负债，120%+50%+50%=220%。

企业去杠杆的五种方式：

• 核销破产：企业直接破产，核销100%坏账
• 收购兼并重组，资源配置优化：债转股，债务剥离，核销约40%坏账
• 调整融资结构：增加股权融资，从10%上升到40%-50%

中国的股市指数为何不涨？退市制度的问题，只进不出，只吃不拉。美国上市企业数量大体保持不变，每年上市退市的数量基本保持一致，而上市企业的总市值则在10几年内翻了两番。股市需要靠效益而不是资金来推动。

私募基金也没搞好，中国的基金大部分是债权投资，搞高息揽储。美国的字母基金的资本金与美国股市大体相当，有十七八万亿美元，起到了优化资源配置的重要作用。

• 良性通货膨胀：自主稀释不分债务，每年2%，五年10%
• 稳定并适当降低M2的增长率：要保持每年M2的增长率与GDP增长率+物价指数增长率，破坏企业负债过度宽松的生态环境

关于加强金融产品创新中的风险防范问题

金融的本质：

• 为有钱人理财，为缺钱人融资
• 金融企业的核心要义在于信用、杠杆、风险，要把握这三个环节的度
• 目的是为实体经济服务

金融产品创新：

• 随着经济发展，与时俱进的新的金融机构：例如80年代的信托公司，近些年的第三方支付
• 金融技术发展，改变结算方式：提高效率，与杠杆无关
• 金融产品创新：防范信用失真风险，防范杠杆率过高的核心。

金融牌照有十七八种，相互组合的方式：

• 高息揽储：吸引短期资金流入
• 刚性兑付：以虚拟的刚性信用，让散户和中小企业拿出资金
• 资金池：各种不同期限拉入和放出的资金
• 错配：如何组合资金池中的资金
• 通道：每个通道都可以叠加部分杠杆
• 嵌套：混合使用不同类型的资金，视其信用等级分成优先劣后，形成抽屉协议

六种方式互相组合，信用底数不清，杠杆级数猛增，风险系数几何放大。

案例：

• 宝能收购万科
  • 通过银行向储户兜售万能险，吸取70亿元资金
  • 与私募基金合作，以基金投资的名义，向银行存一贷二，获得200多亿元银行贷款
  • 购买万科股票，再通过股权抵押融资融券，变成450多亿元。
• P2P
  • 蚂蚁金服通过ABS融资40次，将30多亿资本金发放3600亿元网上小贷，形成100多倍杠杆
  • 网络贷款周转效率高，传统ABS规则不适应

基础货币

货币的“锚”及发行制度分析

货物的“锚定物”

货币的职能和主要用途是协助市场的交易与投资，减少交易费用。

货币制度是有关货币发行与流行的安排的总称。

“货币锚”是货币发行的基础嚯储备，具有支持和约束货币发行规模的功能。

• 金本位制
  • 依靠贵金属的天然属性（稀缺）作为货币。
  • 优点：货币量的增长依靠开采量的自然增量，难以人为操控
  • 缺点：金属本身的价格波动会导致其他商品价格的波动；贵金属存量有限，一旦大量外流会导致货币量不足。
  • 在20世纪70年代被淘汰。
• 主权信用货币制
  • 货币发行不以任何实物作为储备，但通常以M3、经济增长率、通胀率、失业率等作为“间接锚”。
  • 1970年开始表现良好，货币发行量与经济增量匹配，但是遇到财政危机（2007年）时，通过随意调整“间接锚“，大量超发货币。
• 联系汇率制
  • 以香港为例，通过某种国际货币（美元）为锚，并以该货币为储备发行货币（港币），通过央行吞吐储备货币以达到稳定本币汇率。
  • 但是不仅需要储备相当规模的锚货币，而且要放弃独立的货币体系，跟随锚货币的加降息，因此只适用于小国和小经济体。

发行货币需要锚，锚固则币值稳定，较少交易费用，促进经济发展。

世界主要国家货币发行制度的比较

中国

• “物资本位制”：以国家掌握的物质为基础发行货币，在根据地时期和新中国成立初期发挥奇效。
• “汇兑本位制”：1995年后，发行人民币对外汇强制结汇，汇率盯住美元，顺应了改革开放出口外向型的发展战略。
• 发行货币的两种途径：强制结汇和贸易顺差，其中外汇储备是基础，人民币主要通过外汇占款的方式发行。
• 人民币从锚定美元变成“一篮子货币”，但美元仍占最大比重。
• 近年来贸易顺差持续缩小，外汇占款比重下降，成为货币回笼而非投放的主渠道。

美国

• “金本位制”：二战后的布雷顿森林体系，双挂钩机制。但运作20多年后，美国政府的财政赤字和贸易逆差不断增大，最终1971年宣布脱钩。但依靠和沙特签署的协议，将美元作为石油结算的唯一货币成功从黄金-美元转型为石油-美元，重塑其霸主地位。
• 主权信用货币制：1970-2008年，货币发行量与GDP增长基本适度比例（基础货币700亿到8200亿，GDP从1.1万亿到14.5万亿）
• 2008年经济危机，基于MMT货币理论，放松了货币锚约束。将货币政策的目标从“保持低通货膨胀率和适度的经济增长”转变为“稳定市值和充分就业”，大量超发货币。
• 滥发货币将通货膨胀的压力转移到全世界，并有助于缓解美国政府的财政压力，同时缓冲了危机，掩盖了未来的通过膨胀，且导致名义资产价格上涨，造成创造财富的假象。
• 美元的发行与循环机制保证了美元指数的强硬。美国政府发行国债向市场投入稳定性，国债一部分被美联储购买用于国内贸易，另一部分被国外机构购买。国内的美元通过贸易逆差被海外储备，再通过投资美债美股回流。
• 美元霸权形成的因素：
  • 充分的物资贸易承载
  • 良好的信用基础
  • 世界结算体系
  • 军事武力保障
  • 长期在位优势

欧盟

• 由欧洲央行统一管理，以共同条约的形式规定货币投放：通货膨胀率、就业率和经济增长率，其中重点关注的是通货膨胀率“中期通货膨胀率低于但接近2%”。

英国

• 1973年以英镑M3作为货币政策锚，但在80年代经济衰退时失效。
• 此后加入欧盟的汇率体系，对德国马克实行固定汇率，但在1992最终退出。
• 1992年实行通胀目标法，即发行货币的目标为实现稳定的、较低的通货膨胀率（2.5%->2%）。

日本

• 货币锚是多元化的，总体是一篮子的国内外资产。
• 2014年前后实行量化宽松的货币增册，引入2%的物价稳定目标

其他国家和地区

• 主要选择美国或者其原宗主国的货币作为锚，用外汇储备做抵押来发行本国货币。

弱小的发展中国家通常以其他货币为名义锚的货币制度，来稳定汇率，但是丧失了货币制度的自主权。

主权信用货币制度对货币纪律和“间接锚”的要求较高，是货币发行制度的进化。

面向未来的人民币发行制度

“主权信用货币制度”的利弊分析

好处：

财政部专家：

• 用国债代替央行票据
• 将国债收益率作为整个经济和金融市场的基准利率
• 作为央行公开市场策略操作的主要工具，具有准货币的功能

黄：

• 央行可以实施完全独立的货币政策
• 防止美元信用崩盘带来的不利影响
• 降低工商企业融资成本

不同意见：

• 货币财政司孙国峰：”现代货币理论存在明显的逻辑缺陷，在时间中应用是十分危险的“、“切断央行向财政透支的制度安排是现代银行信用货币体系的基石”
• 央行文章：中美国情不同、中美金融体系不同、不符合我国现行法律的规定

实施“主权信用货币制度”是大国崛起的必然选择

• 世界强国都使用主权信用货币制度，而不是以他国货币为锚
• “主权信用货币制度”不等同于“财政赤字货币化”
  • 主权信用货币制度：发行国债的方式发行基础货币满足经济发展的需要
  • 财政赤字货币化：发行货币直接为政府赤字融资
  • 财政赤字货币化的原因在于货币发行丧失锚定物
  • 主权信用货币制度的实质在于货币财政化
• 未来“主权信用货币制度”也需要进一步改革
  • 世界经济陷入长周期下的衰退底部，引起需求大幅萎缩，以“通货膨胀率”为锚可能导致全球货币发行量的失控
  • 量化宽松下没有引起物价水平太大变化的原因在于超发的货币最终流向了投资品、如股市和房市，而通货膨胀率只计算消费品价格，不包括投资品价格。

面向未来的人民币发行之锚构想

”面向未来“：

• 货币发行制度要与我国国际地位相匹配：人民币在世界货币的地位并不高
• 中美摩擦争端向金融领域延伸，货币以美元为锚风险较高：“汇率操纵国”
• 中国以出口导向型战略向内需增长型战略转变的必然要求：汇兑本位制的必要性降低

锚：

• 宏观锚
  • 根据GDP增长率+通货膨胀率+平减系数
  • 因为财政透支而发行的国债必须在二级市场上发行，不能用央行发行的基础货币购买，不能财政赤字货币化
  • 国债余额与GDP比重不超过70%，任何时刻都不能超过100%，否则货币的信用就会丢失
  • 不能实施零利率或者负利率政策，欧美国家的尝试均告失败
  • 股市总市值与GDP比值：100%～150%，中国目前只有60%
  • 非银行企业的债务余额与GDP比值：160%太高了，应该1:1左右
  • 房地产总市值与GDP比值：2:1，不能超过3:1，中国太高了
• 微观锚
  • 张五常：一篮子物品的市场成交系数
• 数字锚
  • 数字化时代的核心生产要素——计算、存储、通讯等数字化能力，进行数字化指数来测度，以确定数字货币的发行量

货币制度调整过程中的制度安排与转轨方式

• 修改人民币发行基础法律制度
• 回收商业银行的外汇占款
• 国债管理由赤字管理过渡到余额管理
• 逐步扩大央行的管理范围

资本市场

关于我国资本市场基础性制度改革的若干思考

资本市场对国家经济的重要功能

• 推动国民经济健康发展
• 资源优化配置
• 完善法人治理结构，推动企业实施现代企业制度
• 健全现代金融体系
• 让老百姓增加了致富途径，将改革开放、经济发展的成果惠及老百姓
• 为社会主义公有制探索了高质量有效益的实现形式

三个功能弱化：

• 国民经济晴雨表功能的弱化
• 投入产出功能的弱化
• 资源优化配置功能的弱化

黄 建议：

• 关于科创板，作为改革试点且鼓励创新企业
• 建立健全的注册制和退市制
• 以企业年金（补充养老保险）和个人商业保险基金作为资本市场机构投资的源头活水和长期投资的基础
• 机构投资者：散、小、杂
• 解决证券公司资本中介功能缺失问题
• 加强上市公司运行中的机制性、规范性制度建设。
  • 鼓励上市公司回购并注销股票
  • 支持和鼓励上市公司通过并购重组做优做大做强
  • 建立上市公司愿意分红、国内外机构投资者愿意更多更久持有我国股票的税收体质
  • 遏制大股东高位套现、减持股份的行为
  • 防范大股东大比例股权质押，顺周期高杠杆融资发展、逆周期股市跌破平仓线、踩踏平仓造成股市震荡的问题
  • 一些上市公司长期停牌、随意停牌
• 取消股票交易印花税
• 设立国家平准资金替换现在具有平准基金功能的证金公司
• 建立中国系统重要性股票监测制度并以其为成分股

房地产发展

关于建立房地产基础性制度和长效机制的若干思考

房地产和实体经济存在十大失衡

• 土地供需失衡
  • 宏观：耕地减少，城市建设用地增加，粮食安全问题
  • 结构：1/3农村，2/3城市，55%公共设施、30%工业，15%房地产。工业用地占比太高，挤占了住宅用地
  • 区域：政府逆向调控，大城市有意控紧，造成城市间的不平衡
• 土地价格失衡
  • 土地拍卖制度太高地价
  • 土地供应不足
  • 旧城区改造成本过高
• 房地产投资失衡
  • 固定资产投资中房地产投资不应该超过25%，固定资产投资不应超过GDP的60%
  • 省会直辖市中常念超过60%和40%的有5+16个，占比很高
• 房地产融资比例失衡
  • 房地产占用了全部金融资金量的25%，而GDP贡献仅仅7%。
  • 贷款增量45%来自房地产
  • 房地产绑架了太多金融资源，导致“脱实向虚”
• 房地产税费占地方财力比重过高
  • 4万亿来自房地产，3.7万亿来自土地出让金，13万亿的地方财政预算收入中占8万亿余房地产有关
• 房屋销售租赁比失衡
  • 我国开发的房产90%用于买卖，10%用于租，而欧美国家基本各占50%
  • 租赁者属于弱势，无法享受公共服务，人们认为租赁只是过渡性的短期行为
• 房价收入比失衡
  • 一线城市房价收入比近40年，二线城市25年左右
• 房地产内部结构失衡
  • 应该根据人口*人均住宅面积分配规划面积，以及每平米GDP来规划写字楼和商场
• 房地产市场秩序失衡
  • 开发商将写字楼改成住宅，工业用地改为商业用地
  • 融资方式混乱
  • 囤地不开发，升值后转手
• 政府房地产调控失衡
  • 习惯于行政性的、短期的、碎片化的措施，而不是稳定的、长期的、法制化的措施

建立房地产调控五大长效机制

• 土地

  • 控制土地供应总量，按照每人100平米来控制
  • 调整用地结构比例，压缩工业用地提高每平方千米的产值
  • 控制拍卖土地价格，覆盖部分拆迁成本

• 金融

  • 开发商拿地必须用自有资金，控制在1:3，全国现在平均融通率太高，为1:9
  • 防止开发商多账户借款
  • 管好住房按揭贷款

• 税收

  • 形成高端有遏制、中端又鼓励、地段有保障的差别化税率体系

  • 实施征收房产税或物业税

  • 研究征收土地增值税

• 租赁市场

  • 完善政府公租房体系
  • 培育商品房租赁市场

• 地票制度

  • 农民进城后退出农村宅基地和建设用地的新机制
  • 反哺三农、调控城市房地产

对外开放

新时代国际贸易新格局、新特征以“三零”原则为基础的FTA发展趋势

世界贸易的格局发生变化，国际贸易的产品结构发生了根本性变化

• 原先以货物（成品）贸易为主，如今以原部件、原材料和中间品为主
• 服务贸易的比重从百分之几增长至30%

生产企业的组织、管理方式发生深刻变化

• 产业链的集群、供应链的纽带、价值链的枢纽
• 行业标准的重要性
• 结算选择地

“三零"原则

• 零关税，世界贸易的关税平均从50年前的50%-60%下降到5%以内
  • 由于原材料、中间品在不同国家之间的反复周转，关税会被累计多次征收，从而大大提高成本
• 零壁垒，要求各国营商环境要大体一致
• 零补贴，国家不能给企业额外的补助以吸引落户

目前状态

• 美国较为先进
• WTO的主要发达国家关税降到5%一下，基本达到第一阶段，但是随后关税水平基本保持在这一水平，没有下降，第二阶段归零难以实现
• 零关税对于发展中国家可能不是好事，WTO是多边协议体系，只要有一个国家反对就无法通过
• FTA谈判，区域化

零关税

• 制造业
  • 降低成本
  • 扩大企业进口中间品的采购空间
  • 倒逼中国企业提升竞争力
• 农业
  • 中国水资源需要进口才能满足需求
  • 对稻米、大豆、小麦等影响不大
• 能源矿产
  • 铁矿石、石油、天然气都大量进口
• 消费品
  • 有助于带动国内消费
• 减少贸易摩擦，成为进口大国

零壁垒

• 准入前国民待遇
• 负面清单管理
• 尊重知识产权
• 劳动保障制度
• 生态环境保护制度
• 市场竞争中性
• 扩大教育、卫生、文化领域开放
• 进一步扩大服务贸易、数字贸易等领域的开放

零补贴：

• 减少国家开支
• 有利于推动结果调整
• 倒逼国有企业创新
• 减少贸易摩擦
• 减少寻租行为

中国自由贸易试验区建设的战略意义和重点任务

新时代中国改革开放的新格局、新特征

• 新时代中国的开放不再以出口导向为主，而是既鼓励出口，又努力扩大进口
  • 消费能力强、有充裕的硬通货、有较大的的定价权、本币计价权
• 以引进外资为主，转变为既鼓励外资进中国，也鼓励中国企业走出去投资
  • 1979-2012年间向海外投资了5000亿美元，2013-2018年投资了7200亿，双向投资的特征已经很明显了
• 从沿海先行开放、中西部逐步跟进的方式，转变为沿海和内陆双向同步开放、东西南北中全方位开放的方式
• 全方位、宽领域、多渠道
• 从适应外国国际惯例、国际游戏规则，到开始介入国际规则的制定

中国的开放目前还存在着四个短板

• 金融业的开放还不到位，是有限的
• 服务贸易的开放还不到位，致使服务贸易的发展存在四个结构性问题
  • 服务贸易逆差很大，占全球的40%
  • 结构效益和附加值不高，主要集中在人口密集型
  • 巨量的货物贸易对服务贸易发展的带动优势没有发挥出来
  • 跨国公司注册在海外，专利办税等税收都在海外
• 与政府管理相关的公共服务开放度不高、市场化不到位，教育、卫生、文化由于市场化发育不足，不仅对外资不够开放，对民间投资也不够开放
• 数字经济国际化规模不足，数字贸易的开放度不到位

以自由贸易试验区的发展为契机推动金融、服务贸易、公共服务和数字贸易的开放发展

• 激发进口潜力
• 持续放宽市场准入
• 营造国际一流营商环境
• 打造对外开放新高地
• 推动多边和双边合作深入发展